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总量低迷，性价比消费兴起

伴随着泡沫经济的破灭，日本经济进入长期低迷期，经济的不景气传导到就业市场表现为失业率增加、非正式雇佣者增加，就业、收入的不稳定直接约束了消费能力，1990-2019年间日本人均消费支出复合增速仅为0.8%。

同时，在经济增速放缓期甚至停滞期中成为消费主力军的世代对未来抱有不安，对长期增长缺乏信心，平均消费倾向低，物质欲望低，注重精神满足来获取幸福感，于是“性价比”消费特征主导了90年代以来的消费走向。

此外，人口老龄化、单身化、非正式雇佣增加也带来人力资源服务等新兴机会。

物质从简，兴趣和精神类消费扩张

在社会老龄化、企业节约成本、大众低欲望的背景下，大部分消费品量价均有承压，传统消费行业，如零售、体育、住宿、餐饮等市场规模均在90年代见顶，但细分的性价比或兴趣健康消费业态迎来扩张期，海外消费市场也贡献部分增量空间。具体看，药妆产品、盖饭、折扣店&百元店、纯住宿酒店、登山装备&运动自行车、海外旅行&游乐园等细分子行业自1990年来保持向上趋势。而受益于消费者粘性，弹珠、彩票、出境游行业在经济增速降档期仍能保持增长，表现出阶段性抗周期属性。但百货、居酒屋、日式旅馆、滑雪场、保龄球馆、国内旅游等子行业自经济降速以来规模长期下行，颓势明显。除此之外，亦有行业在社会变迁中迎来发展机遇，如人力资源服务、殡葬行业等。

餐饮股长牛，灵活用工股价高弹性

从股市走向看，日经225指数在1989年达到巅峰，此后经历了较长时间调整期，从1989年到2011年底指数涨跌幅看，食品（-56.2%）＞零售（-69.1%）＞TPX（-74.7%）＞服务业（-75.2%）＞纺服业（-77.8%）。但服务业、零售业指数自2012年来保持向上趋势，2012年至今服务业指数涨幅超2倍，零售业指数涨幅达1.7倍。从细分行业及个股表现看，餐饮龙头泉盛控股、折扣店龙头泛太平洋国际控股（唐吉诃德）、百元店龙头Seria成功穿越周期，跑出长牛行情，1990年代至今涨幅分别为30倍、56倍、14倍。从2012年以来的股价表现看，户外运动、主题乐园、人力资源服务行业下属公司受外在环境利好，股价表现亮眼，Goldwin（户外运动）、东方乐园（主题乐园）、DIP（人力资源）股价涨幅分别为18倍、10倍和50倍，其中人力资源板块小市值互联网招聘公司DIP展望出高估值溢价、高弹性。

风险提示：数据局限性风险；国别差异风险；市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。

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